האג"ח של CoreWeave בטריטוריית מצוקה: האם זה סיכון לכל תעשיית ה-AI?
לפי הגדרה מקובלת, האג"ח של CoreWeave נכנסו בשבוע שעבר לטריטוריית מצוקה: המשקיעים דורשים מהן תשואה גבוהה ב-1,000 נקודות בסיס מאג"ח ממשלתיות. המשקיע צ'מת פאליהפיטיה שאל אם בניית תשתיות ה-AI ממומנת בבועת אשראי פרטי, ומניית החברה ירדה ביותר מ-20%. החשש כבר פגע גם במניות ובאג"ח של אורקל.
ספקית תשתיות המחשוב CoreWeave עברה שבוע קשה. לפי דיווח ב-The Verge, האג"ח של החברה נכנסו לטריטוריה של "מצוקה" (distressed) לפי הגדרה מקובלת בשוק: משקיעים דורשים מהן תשואה גבוהה ב-1,000 נקודות בסיס (10 נקודות אחוז) מזו של אג"ח ממשלתיות. מאז הנעילה של יום שלישי שעבר ירדה מניית החברה ביותר מ-20%. נראה שהירידה גררה איתה גם מניות של חברות AI אחרות.
מלך ה-SPAC מצטרף לשאלת הבועה
באותו יום שלישי שם לב המשקיע צ'מת פאליהפיטיה, שזכה לכינוי "מלך ה-SPAC", לחוב שנכנס למצוקה. הוא שאל בפומבי אם בניית התשתיות של ה-AI היא בעצם בועת אשראי פרטי (private credit), כלומר הלוואות שמעניקים גופים פיננסיים שאינם בנקים. כתבת The Verge, אליזבת' לופאטו, כבר הביעה ספקות דומים בעבר. לדבריה, כשמשקיע בפרופיל כזה מעלה את אותה שאלה, השוק קורא את זה כאות שונה לגמרי.
באותו יום אמר אחד ממייסדי החברה, ברנין מקבי, ל-Financial Times שהחברה רוצה שהחוב שלה יקבל דירוג השקעה (investment grade) במקום דירוג "זבל". המטרה היא לאפשר לה ללוות מחברות ביטוח, שההון שלהן הוא לדבריו "בלתי מוגבל". מוקדם יותר השנה כבר השיגה CoreWeave הלוואת שבבים ראשונה בדירוג השקעה. ובכל זאת, אמירה כזו כנראה מחזקת אצל המשקיעים את החשש שחברה שכבר חייבת סכומי עתק תלווה עוד יותר.
ג'ון יובנוביץ', ראש משותף של תחום המימון הממונף ב-MetLife Investment Management, אמר ל-Bloomberg: "הבעיה אינה שפרופילי האשראי השתנו בשנה האחרונה, אלא שמחכה לנו עוד שנה וחצי של היצע".
35 מיליארד דולר חוב, 103.7 מיליארד דולר בהתחייבויות
CoreWeave נחשבת לסמל של החוב בתעשיית ה-AI. נכון לסוף הרבעון השני היא הייתה חייבת יותר מ-35 מיליארד דולר. אחת הסיבות היא שהחברה הייתה הראשונה שהשתמשה במעבדים גרפיים (GPU) כבטוחה להלוואות. סיבה נוספת היא שאין לה עסק של ממש מלבד מכירת כוח מחשוב, ועל העסק הזה היא לא מרוויחה: במחצית הראשונה של השנה הפסידה יותר ממיליארד דולר.
לופאטו לא ממהרת להכריז על התפוצצות הבועה. לדבריה, צניחה של מניה אינה בהכרח קריסה פיננסית. מה שמחזיק את החברה הוא "התחייבויות ביצוע שנותרו" (remaining performance obligations), כלומר חוזים חתומים עם לקוחות בהיקף של 103.7 מיליארד דולר נכון לרבעון השני. כ-40% מהסכום אמור להגיע לחברה ב-2028, והלקוחות יכולים לבטל את החוזים רק בנסיבות מוגבלות מאוד.
הלקוחות הגדולים של CoreWeave הם מיקרוסופט, OpenAI וככל הנראה אנבידיה (החברה לא חושפת מי הלקוח השלישי בגודלו). שלושתם הניבו כמעט שלושה רבעים מהכנסות הרבעון השני. לפי הערכת הכתבת, מיקרוסופט ואנבידיה כנראה יעמדו בתשלומים, כל עוד זה משרת אותן. OpenAI יציבה פחות, אבל אם מצבה הפיננסי אינו גרוע בהרבה ממה שידוע, CoreWeave כנראה תהיה בסדר לזמן מה.
מה המשמעות לתעשייה
הדאגה לא נעצרת ב-CoreWeave. בתקופה הזו ירדה מניית אורקל, שגם היא לקחה חוב משמעותי לבניית תשתיות AI, בכמעט 10%, ונרשמה מכירה גם באג"ח שלה. לפי The Verge, אותם חששות קיימים לגבי כל ה-neoclouds, ספקיות הענן החדשות שמתמחות בהשכרת כוח מחשוב ל-AI. השאלה הפתוחה היא אם השכרת שרתים "חשופים" (bare-metal) היא בכלל עסק טוב.
המשמעות היא ככל הנראה כזו: אם החוב של CoreWeave ימשיך להתייקר, יהיה לה עוד יותר קשה להגיע לרווחיות. כל עוד היא מצליחה לשרת את החוב, המוזיקה ממשיכה לנגן. רק אם תנופת ה-AI תאט נדע אם זה מודל עסקי בר-קיימא. בינתיים, כך מציינת הכתבה, יש מי שמנצל את הירידה כדי לקנות.