ההנפקה של אנתרופיק תעשיר את קרנות ההון סיכון, אבל אמזון צפויה להרוויח הרבה יותר

ההנפקה של אנתרופיק צפויה להכניס מיליארדי דולרים לקרנות הון סיכון כמו Menlo Ventures, Sequoia, Sound Ventures ו-Spark Capital. אבל לפי ניתוח של TechCrunch למסמך ההנפקה של החברה (S-1), המרוויחה הגדולה ביותר ככל הנראה תהיה אמזון. זה נובע בעיקר מהאופן שבו היא בנתה את ההשקעה שלה: שטרי חוב המירים.

קרנות בלי נתח דו-ספרתי

לפי ה-S-1, אף אחת מקרנות ההון סיכון לא מחזיקה ב-5% מאנתרופיק. זה הסף שמעליו בעל מניות נכלל בטבלת בעלי המניות העיקריים. בהנפקות טכנולוגיה רגילות זה מצב חריג, כי הקרנות שהובילו את ההשקעות מחזיקות בדרך כלל בנתח דו-ספרתי מהחברה.

ההסבר הוא הגודל של אנתרופיק. בשווי הפרטי שלה, 965 מיליארד דולר, אחוז אחד מהחברה שווה כמעט 10 מיליארד דולר. כך למשל, לפי נתונים שפרסם לאחרונה Bloomberg, ההחזקה של Menlo שווה כ-14 מיליארד דולר, ובכל זאת היא רק כ-1.5% מהחברה.

איך הלוואה של 6.2 מיליארד הפכה לכמעט 100 מיליארד

אמזון התחייבה לראשונה ב-2023 להשקיע עד 4 מיליארד דולר באנתרופיק, ומאז הזרימה לחברה מיליארדים נוספים. היא לא קיבלה מניות מראש. במקום זאת, חלק גדול מההשקעה היא בנתה כשטרי חוב המירים (convertible notes): הלוואה שהופכת למניות כשהחברה מונפקת או נמכרת.

לפי ה-S-1, נכון ל-30 ביוני מחזיקה אמזון בשטרים עם קרן חוב פתוחה של 6.2 מיליארד דולר. זה כל החוב של אנתרופיק. אבל השווי של אנתרופיק זינק מסבב גיוס לסבב, וכך גם ערך המניות שהשטרים יומרו אליהן. בדוחות של אמזון עצמה הוערכו השטרים ב-97.9 מיליארד דולר נכון ל-30 ביוני.

הזינוק הזה מופיע גם בדוחות של אנתרופיק. ככל שעלה ערך השטרים, כך עלה הסכום שהחברה חייבת לרשום בספרים. ההתאמות נרשמו בדוח רווח והפסד בסעיף "שינוי בשווי ההוגן של שטרי חוב המירים, התחייבויות נגזרות ו-SAFEs", ובמחצית הראשונה של 2026 הצטבר הסעיף ל-72.4 מיליארד דולר. מדובר בהוצאה חשבונאית בלבד, כלומר לא יצא כסף מהקופה. המשמעות היא שחלק גדול מההפסד המדווח של אנתרופיק בתקופה הזו ככל הנראה משקף את הצלחת החברה ולא את הוצאותיה.

לפי ה-S-1, השטרים יכולים להפוך לעד 1.84 מיליארד מניות. עם זאת, יש תקרה: אמזון לא יכולה להחזיק ביותר מ-12% מכמות המניות "בדילול חלקי", כלומר כולל חלק מהמניות שעוד לא הונפקו, למשל אופציות לעובדים. אמזון יכולה לוותר על התקרה. שטרים שלא יומרו יישארו פתוחים ויומרו ברבעונים הבאים, תחת אותה מגבלה.

18 מיליארד דולר, ועוד חוזה ענן

השטרים הם רק חלק מההחזקה. לפי הדוח הרבעוני של אמזון לתקופה שהסתיימה ב-30 ביוני, ברבעון השני היא השקיעה עוד 10 מיליארד דולר במניות בכורה ללא זכויות הצבעה: 5 מיליארד בכל אחד משני סבבי הגיוס האחרונים של אנתרופיק. יחד עם 8 מיליארד הדולר שהשקיעה בשטרים בין 2023 ל-2025, ההשקעה הכוללת שלה מגיעה לכ-18 מיליארד דולר.

אמזון גם תמשיך להרוויח מאנתרופיק כספקית. אנתרופיק התחייבה להוציא לפחות 110 מיליארד דולר על AWS, שירות הענן של אמזון, ב-10 השנים הקרובות.

גם גוגל בתמונה

גם גוגל צפויה להרוויח הרבה, מההנפקה ומעסקאות הענן. לפי מסמכי בית משפט שעליהם דיווח ה-New York Times, בתחילת השנה שעברה החזיקה גוגל בכ-14% מאנתרופיק. מאז היא השקיעה עוד, בין היתר 10 מיליארד דולר באפריל. סבבי הגיוס הגדולים שבאו אחר כך כנראה דיללו את חלקה: האנליסט הריסון רולפס מ-PitchBook העריך בשיחה עם TechCrunch שהיא מחזיקה כיום בכ-5.6%. בנוסף, אנתרופיק התחייבה להוציא אצל גוגל לפחות 114 מיליארד דולר על שירותי ענן עד 2033.

למה זה חשוב

הנתונים מראים מה היה המודל הכלכלי של ענקיות הענן בתחום ה-AI. אמזון וגוגל השקיעו מוקדם במי שעשויה להתחרות בהן, והן מוכרות לה היום חלק גדול מכוח המחשוב שהיא רצה עליו. כך הן מרוויחות גם כבעלות מניות וגם כספקיות. ה-S-1 עצמו מזהיר שחלק מספקיות הענן מפתחות מודלי AI מתחרים, ושהאינטרסים שלהן לא תמיד יהיו זהים לאלה של אנתרופיק. התלות הכפולה הזו, בבעלים שהם גם ספקים וגם מתחרים, צפויה ככל הנראה להעסיק את המשקיעים בשוק הציבורי אחרי ההנפקה.