עלייה חדה בהערכות שווי של חברות AI סיניות, לצד סגירתן של כ-80 אלף חברות בשנתיים האחרונות, מעוררת חשש מבועה פיננסית. אך ניתוח שפורסם ב-ChinaTalk טוען כי מדובר בעיקר בתוצאה של מדיניות תעשייתית ממשלתית מכוונת, בדומה למהלכים קודמים בתחומי הסולאר והרכב החשמלי.
בשוק ההון הסיכון הסיני רווח בשנים האחרונות ביטוי עממי — 击鼓传花 ("להקיש בתוף, להעביר את הפרח") — המתאר משחק ילדים שבו מעבירים פרח מיד ליד כל עוד מתופפים, ומי שנותר איתו כשהתיפוף נפסק, מפסיד. לפי ניתוח שפורסם באתר ChinaTalk מאת ליה וואנג, חוקרת בקרנגי ובמרכז לממשל בינה מלאכותית (GovAI), המשקיעים הסינים אימצו את הביטוי לתיאור שוק ה-AI המקומי: כל משקיע ממהר להעביר הלאה חברות AI מוערכות ביתר, לפני שמחזור גיוס ההון נעצר.
גורמים פיננסיים סינים מצביעים על סימנים מדאיגים: שווי החברות תפח מהר יותר מההכנסות, ההון מתרכז בכמה תחומי משנה חמים, וכ-80 אלף חברות AI סיניות נסגרו או בוטל רישומן בשנתיים האחרונות. ואולם, לפי הניתוח, מדובר ככל הנראה לא (רק) בבועה שעומדת להתפוצץ, אלא בסימן לפעולת מדיניות תעשייתית ממשלתית פעילה.
מאז 2017, כאשר בייג'ינג הגדירה את הבינה המלאכותית כטכנולוגיה אסטרטגית, המדינה ממלאת תפקיד פעיל בקידום התעשייה. בשנה וחצי האחרונות העניקה הממשלה עדיפות למימון חברות בשלב מוקדם, השיקה קרנות AI לאומיות ייעודיות והתחייבה למאות מיליארדי יואן להשקעות בתחום. לפי הכתבה, זרם ההון המרוכז הזה תרם בעצמו לדינמיקה שדומה לבועה, שכן הכסף זורם מהר יותר משהתעשייה מסוגלת לספוג אותו.
מהיכן הגיע הכסף
עד 2018 מילא הון סיכון זר תפקיד מרכזי במימון ההייטק הסיני, כשקרנות כמו IDG וגולדמן זאקס מימנו את הגל הראשון של ענקיות האינטרנט כמו עליבאבא, טנסנט ובאיידו. אך עם החרפת המתיחות בין וושינגטון לבייג'ינג, נתח עסקאות ההון הסיכון בסין שבהן היו מעורבים משקיעים זרים צנח מ-54.8% ב-2018 לכ-20% ב-2023. צו נשיאותי של הנשיא ביידן מאוגוסט 2023, שהגביל השקעות אמריקאיות בחברות AI, מוליכים למחצה וקוונטיות סיניות, האיץ את התהליך — ולפי הכתבה, קרנות בדולרים שהיוו כמעט 14% מגיוסי הון הסיכון בסין ב-2021, ירדו לכ-1% בלבד בתחילת 2025.
במקביל, רגולציה מקומית — כולל קנס שיא של 18.2 מיליארד יואן (כ-2.8 מיליארד דולר) שהוטל על עליבאבא ב-2021, וחקירת אבטחת מידע שהובילה למחיקת דידי מהבורסה בניו יורק — צמצמה גם את מקורות המימון הפרטיים המקומיים. עד 2024 צנח גיוס הון הסיכון הפרטי בסין לשפל של כמעט עשור, ובאותה שנה כבר היוו גופי הון ממשלתיים 82% מכלל השקעות ה-LP החדשות.
קרנות הנחיה ממשלתיות כמנוע מרכזי
הכלי המרכזי דרכו מוזרם ההון הממשלתי הוא מנגנון "קרנות ההנחיה הממשלתיות" (GGF), שהצטברו לאורך שני עשורים לכ-7.7 טריליון יואן (כ-1.1 טריליון דולר) — סכום שהכתבה משווה לכפי עשרים מהיקף תוכנית ה-SBIC האמריקאית המקבילה בשיא שלה ב-2025. בין 2000 ל-2023 הופנה כרבע מהון ה-GGF לחברות בתחום ה-AI. קרן ההשקעות הלאומית לתעשיית המעגלים המשולבים (המכונה "הקרן הגדולה") מימנה שחקני שבבים מובילים כמו SMIC ו-YMTC, וגויסה מחדש ב-2019 וב-2024 — בפעם האחרונה עם 344 מיליארד יואן, בעקבות השקת ChatGPT ומתוך כוונה מוצהרת להגדיל את ייצור שבבי AI בסין.
לפי הכתבה, ההיסטוריה של קרנות ההנחיה הממשלתיות בתעשיות כמו רכב חשמלי, סולארי ו-5G מלמדת שהמדינה משתמשת בכלי דומה שוב ושוב כדי "לדגור" על תעשיות אסטרטגיות. האם תחום ה-AI יילך בעקבות אותו מסלול — הכולל תקופת עודף השקעה ואחריה גיבוש שוק — תלוי, כך נטען, באופן שבו יוקצה ההון בהמשך ובמנגנונים ובשחקנים שיהיו מעורבים בכך.